Especial YC: El uso de SAFEs en España

Este artículo ha sido escrito por David Miranda. David es partner de Osborne Clarke y socio del departamento de mercantil en Barcelona, además de responsable de la práctica de Tech, Media and Comms en España. Está especializado en transacciones societarias, capital riesgo y financiaciones, habitualmente, con participación internacional.

David es una persona muy activa en Twitter, donde suele publicar contenidos muy interesantes relacionados con derecho, financiación, Venture Capital y startups.

La semana pasada publicamos el primer artículo de nuestro especial sobre Y Combinator. Esta semana contamos con David como firma invitada, que explicará en detalle cómo funciona el SAFE y su encaje en la legislación española.

Como es bien sabido, los SAFE (Simple Agreement for Future Equity) son un tipo de instrumento convertible en capital que introdujo en 2013 la aceleradora Y Combinator, con sede en Mountain View, y por cuyas aulas han pasado compañías como Airbnb, Stripe, Coinbase, DoorDash, Dropbox o Reddit. La idea era dotar a sus compañías aceleradas de un instrumento estandarizado (poca negociación, poco coste en abogados), en línea con los préstamos convertibles al uso (convertible notes), en virtud del cual aquéllas pudieran obtener una financiación puente que les permitiera alcanzar las métricas necesarias para levantar una futura ronda de financiación de capital. Siguiendo el ejemplo de Y Combinator, otros actores del mercado como 500 Startups o Seedsummit han creado sus propios modelos de instrumento convertible, el KISS (Keep It Simple Security) y el ASA (Advance Subscription Agreement), respectivamente.

La principal característica de cualquier instrumento convertible en capital (y una de las razones por las que su uso está tan extendido) es que, en teoría, se posterga el debate sobre la valoración premoney de la sociedad. En principio, la valoración de la sociedad se fijará en la futura ronda convertible y, en virtud de esa valoración, se establecerá el precio de suscripción de las acciones por los inversores del SAFE (o cualquier otro instrumento convertible).

Puede llamar la atención que utilice continuamente el concepto "instrumento" en vez de "préstamo" o convertible note, pero hay una razón de peso; algunos de estos contratos son deuda que la compañía puede tener que repagar en un momento determinado y otros no. Dentro de esta última categoría estarían los SAFE.

Los SAFE tienen una serie de características principales que voy a explicar a continuación, algunas comunes con otro tipo de instrumentos convertibles, otras específicas de este tipo de contrato:

Versiones en función del rendimiento ofrecido

Hay cuatro modelos de SAFE, en función de cómo se materializa la futura rentabilidad esperada por el inversor:

  • SAFE con cap y descuento;
  • SAFE con descuento y sin cap (de valoración);
  • SAFE con cap y sin descuento; y
  • SAFE sin cap ni descuento, pero con cláusula MFN (Most Favoured Nation).

La elección entre uno y otro modelo dependerá de la fuerza negociadora de las partes, siendo inicialmente el más pro-founder el modelo sin cap ni descuento y el más pro-investor el de cap y descuento.

Una de las ventajas que he mencionado antes a favor de los instrumentos convertibles es el aplazamiento de la discusión sobre valoración de la compañía. Sin embargo, hay que tener en cuenta que, en caso de usar un convertible con cap, éste puede actuar como ancla a la hora de negociar la ronda de financiación. Por eso siempre recomiendo que, en caso de acordar un convertible con cap, éste refleje una valoración razonable de la compañía en el momento actual o, a ser posible, superior (aunque eso no deja de implicar una negociación sobre valoración…).     

Estructura del cap

Inicialmente, el SAFE estructuraba el cap como una valoración premoney, lo cual significaba que el porcentaje de capital que obtendría el inversor del SAFE dependía de cuántos SAFEs adicionales firmara la compañía. O sea, que si el cap era de €4M y el inversor ponía €1M, obtendría un 20% (=€1M/€5M) del capital social justo antes de la ronda de financiación, mientras que los fundadores y socios actuales tendrían el 80% restante. El problema era que, si la compañía levantaba más SAFEs (p.ej., €1,5M adicionales), esa participación pre-ronda se diluía (en nuestro ejemplo, a un 15,38% (=€1M/€6,5M)). Esta estructura (que, por lo demás, es la habitual en los convertibles españoles) podía incentivar a los fundadores a levantar más SAFEs, ya que la dilución derivada de esos convertibles adicionales la compartirían con los inversores previos.

A fin de evitar este escenario, en el año 2018 Y Combinator modificó su modelo de SAFE para que el cap funcionara como un postmoney. En el ejemplo anterior, para que el inversor inicial del SAFE (€1M) se garantizara un 20% del capital pre-ronda, el postmoney cap se tendría que fijar en €5M. El valor de la participación de los fundadores sería €4M (80%). Pero si la compañía levantara €1,5M de SAFEs adicionales, el valor de capital en manos de los fundadores se reduciría a €2,5M (= €5M - €1M - €1,5M) o, lo que es lo mismo, a un 50%, mientras que el inversor inicial del SAFE mantendría su 20% (= €1M/€5M). En definitiva, el postmoney cap actúa como un seguro antidilución en manos del inversor del SAFE. 

Intereses 

Otra de las características básicas del SAFE es que no tiene intereses. En España, podemos evitar el devengo de intereses (especialmente, en caso de operaciones vinculadas, donde la ausencia de intereses puede generar una contingencia fiscal), mediante la utilización de préstamos participativos, ya que la norma reguladora de los mismos (art. 20 del Real Decreto Ley 6/1996) permite que los intereses del préstamo estén vinculados al cumplimiento de determinados hitos de negocio (beneficio neto, EBITDA, facturación…). En principio bastaría con establecer hitos que sean de improbable cumplimiento, para evitar ese potencial devengo de intereses. Algún purista podría ver en esta práctica algún tipo de fraude (evitar exclusivamente el devengo de intereses), pero lo cierto es que el art. 20 del Real Decreto-ley 7/1996, que regula los préstamos participativos, establece que éstos no tienen por qué llevar aparejado un interés fijo, ya que su carácter subordinado los asemeja a los fondos propios (que no pueden remunerarse vía interés). 

 Conversión

El SAFE únicamente se convierte en capital en 2 supuestos: 

  • Cierre de una ronda de financiación, en cuyo caso, convertirá con el descuento o con sujeción al cap acordado (salvo el infrecuente caso de SAFE sin cap ni descuento), en función de cuál de las dos opciones sea la más favorable al inversor del SAFE.
  • Venta de la compañía (cambio de control) o IPO, en cuyo caso, el inversor del SAFE podrá optar entre recuperar su inversión o convertir en acciones.

Una cosa a tener en cuenta es que, a diferencia de otros modelos como el KISS, un SAFE no exige que la ronda de financiación sea cualificada; esto es, que tenga un tamaño o unos requisitos mínimos. No hay que olvidar que el concepto "ronda de financiación" es ajeno a nuestra Ley de Sociedades de Capital, que únicamente regula las ampliaciones de capital, por lo que, en principio, cualquier ampliación de capital (por pequeño que sea el importe e independientemente de quiénes sean los inversores) daría lugar a la capitalización del SAFE. Esto podría dar lugar a que los titulares del SAFE se vieran arrastrados a capitalizar el mismo a valoraciones exorbitantes, artificialmente hinchadas con el único objetivo de minimizar su impacto dilutivo. Es cierto que en casos flagrantes se podría argumentar fraude de ley, pero ¿quién quiere meterse en una bonita reclamación judicial? 

Fecha de vencimiento

Finalmente, un SAFE no tiene fecha de vencimiento, por lo que la compañía no tiene obligación de devolver el capital prestado (salvo, como hemos visto anteriormente, en el caso de venta de la empresa, donde el inversor puede optar entre convertir o recuperar el montante de su inversión). Es por ello que, en la práctica, funciona como una deuda perpetua. El repago únicamente se producirá cuando haya una ronda de financiación o una venta de la compañía (ya sea vía conversión en capital o devolución del importe del SAFE al inversor), pero la conversión en capital no constituye strictu sensu un repago por parte de la compañía.

En realidad, un repago vía entrega de participaciones lo asumen los socios actuales de la compañía, que ven diluida su participación a cambio de reducir el endeudamiento de aquélla. Pero esta ausencia de obligación de repago nos llevaría a un debate más profundo que, en puridad, aplicaría a cualquier préstamo convertible en el cual no se prevea que la compañía tenga obligación de devolver el capital prestado (y aquí incluiría también el típico préstamo convertible español donde se prevé que, a fecha de vencimiento, el préstamo se convertirá en capital a una valoración premoney determinada). En estos casos ¿estamos ante una deuda o ante una aportación a fondos propios (contabilizada como algún tipo de reserva voluntaria)? 

Reconozco que es un tema contable sujeto a controversia, pero, en la práctica, la elección entre una y otra opción tiene un impacto significativo en la posterior capitalización. Mientras que la capitalización de créditos en una sociedad de responsabilidad limitada está sujeta a escasos formalismos (básicamente un informe de administradores certificando el importe a capitalizar y que es líquido, vencido y exigible), la conversión de reservas en capital requiere que la sociedad utilice, como base del acuerdo, un balance verificado por una auditor de cuentas, que, en caso de que la sociedad no esté obligada a auditar, tendrá que ser nombrado por el Registro Mercantil. O sea, tiempo y dinero. 

En definitiva, el SAFE cumple un objetivo primordial que es abaratar los costes de financiación, utilizando un contrato estandarizado que apenas requiere negociación. Pero un SAFE es un SAFE. Adaptar un SAFE al modelo de préstamo convertible español (por ejemplo, incluyendo una fecha de vencimiento) desvirtúa, en mi opinión, la naturaleza del documento y lo convierte en un híbrido que no debería emplear la denominación del venerable modelo de contrato de financiación convertible de Y Combinator.     


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